意见领导者丨北大消费文章
责任编辑作者：秦弘谦
2022 年 11 月，全球第二大身份校正汇率证券买卖所 FTX 宣告破产，引起全行业冲击波。美国证券买卖委员会（SEC）调查后发现，自 FTX 创办以来，其创办人就已经开始侵吞顾客资金（SEC，2022）。类似的虚拟化证券买卖所（CEX，Centralized Exchange）信用风险该事件不断涌现，与运行监督机制及现阶段缺少成形完善的消费市场监管和束缚有关。
使用者使用 CEX 的大前提是必须完全信赖证券买卖所并将金融资产交予证券买卖所代销。由于 CEX 的买卖数据储存在证券买卖所自己的伺服器
DEX 透过区块链控制技术解决信赖问题。区块链作为一种分布式系统账单，透过身份校正控制技术和一致意见监督机制保证了买卖历史记录完备、安全、可靠。DEX利用储存在区块链上的插件——智能化合同（Smart Contract）使买卖仍旧按照事先撰写的准则手动执行，任何人都可以独立校正智能化合同的标识符及买卖其间标识符的变化，使得买卖透明化且去虚拟化。DEX 的买卖直接文件共享发生在交易双方的手提包门牌号之间，网络平台不会代销顾客的金融资产，从这个视角而言，买卖者的金融资产安全相比 CEX 更有保障。责任编辑剖析了欧美国家 DEX 在买卖监督机制、环境治理监督机制、流动性资源整合方面的技术创新，指出现阶段 DEX 面临虚拟化信用风险、买卖正股信用风险、智能化合同信用风险，并针对这些信用风险提出了相应的消费市场监管建议。
DEX 推动的技术创新
买卖监督机制的技术创新
DEX 的第一轮技术创新是买卖监督机制的技术创新，透过手动做市商（AMM，Automated Market Maker）代替传统订单簿竞价的买卖监督机制，解决了低流动性金融资产的买卖问题。早期的 DEX 采用订单簿竞价的模式，是因为其流动性欠佳导致对消费市场缺少吸引力。在智能化合同环境中，如果 DEX 的每一笔订单和买卖数据都上传到区块链，使用者必须为使用的空间和算力付费（Gas 费），因此对 DEX 来说执行成本极高（Angeris，2021）。如果采用链下订单簿的模式，即先将订单在线下代销，等到撮合成功后再上链执行买卖结算，则会保留一部分虚拟化买卖的信用风险。由于深受订单簿模式成本和效率问题的困扰，一些 DEX 尝试透过买卖监督机制上的技术创新寻求突破。2017 年 6 月，Bancor 率先启动了AMM 以代替传统订单簿竞价的买卖监督机制。2018 年 11 月，Uniswap 正式发布，凭借更低的买卖成本，四个月后就超越 Bancor，成为 DEX 的领头羊。2020 年，如前所述 AMM 监督机制的 Curve、Uniswap v2、Balancer、DODO、Sushiswap先后上线，DEX 迎来爆发式增长。
AMM 这个概念起源于对数消费市场评分准则（Hanson，2002）。 而 被 应 用 于DEX 的 AMM 是 恒 定 函 数 做 市 商（CFMM，Constant Function Market Maker）。CFMM又可分为恒定乘积做市商（CPMM，Constant Product Market Maker）、恒定和做市商（CSMM，Constant Sum Market Maker）、恒定均值做市商（CMMM，Constant Mean Market Maker）、混合恒定函数做市商（HCFMM，Hybrid Constant Function Market Maker）。
AMM 透过资金池模式进行做市。资金池中金融资产的价格由事先设定的函数根据资金池中的金融资产配置决定。其他人都可以作为流动性提供者（Liquidity Providers，LPs），以某个固定比率将金融资产注入流动性资金池。LPs在需要的时候将投入的金融资产赎回。大多数 DEX 项目还会向 LPs 分配具有投票权的原生环境治理代币，环境治理代币的持有者可以参与 DEX 社区的提案或投票，对协议的运作进行决策。当 AMM 由于资金池内金融资产配置变化导致金融资产买卖价格偏离消费市场价格时，套利者会进行套利，这会重新调整资金池内金融资产的配置，最终使 AMM 内的金融资产价格回归消费市场价格。以头部网络平台 Uniswap 为例，作为 CPMM 的代表，其采用的金融资产定价公式为 ：
x × y = k
该公式是指当买卖费为零时，流动性资金池中买卖任何数量的两种金融资产（X 或Y）都必须保证它们各自的储备量（x 和 y）的乘积为一个常数 k。LPs 向资金池同时存入金融资产 X 和 Y。买卖者向资金池注入 X 以及其他费用以换取Y。Uniswap 会向买卖者收取 0.3% 的手续费，手续费会按照 LPs 在资金池中所占份额分配给LPs 以奖励 LPs 对扩大资金池的贡献。当发生大笔订单时，x 和 y 之间的失衡幅度会变大，X和 Y 的价格会偏离消费市场价。此时套利者就会透过套利使 X 和 Y 的供求关系恢复平衡。
环境治理监督机制的技术创新
DEX 的第二轮技术创新是环境治理监督机制的技术创新，透过提升原生代币的效用吸引 LPs 不断提供流动性。DEX 项目创始团队在产品搭建完成后，会对以 LPs 为主的核心使用者发放原生 DEX 代币，LPs 如前所述所持有的 DEX 代币数量享受相应的收益。一些 DEX 项目的原生代币还具有投票权。代币持有人可以透过投票来决定 DEX 的运作，例如上线新的代币、更改买卖费用或其它参数等。项目方透过让渡项目环境治理权的最终的目的，是使该项目实现真正的去虚拟化自治的组织形式DAO（Decentralized Autonomous Organization）。
为减少因高通胀导致的代币抛售压力，一些 DEX 进一步优化环境治理监督机制。如 Curve 创造的 veToken 模型，透过时间加权投票和价值增值监督机制吸引 LPs 将其资金长期锁仓于 Curve 的资金池中，使其利益与网络平台实现长期深度绑定。根据 Curve 的准则，将 Curve 的原生代币CRV锁定一定年限可以换取 veCRV（vote-escrowed CRV），锁定期间不能买卖或者转让，回报是可以换取环境治理权、额外手续费、流动性收益三方面的特权。长期锁仓可以降低 CRV 的流通供应量，再配合对 Curve 环境治理权的争夺，意味着对CRV 需求的提升，这大大降低了 CRV 持有者短时间抛售使 CRV 快速贬值的压力。
veToken模型的锁仓监督机制让一些不愿意为了收益的提高而放弃流动性的使用者望而却步。Convex 透过将 veToken 模型中的环境治理权和收益分离，为那些愿意让渡潜在投票权的 LP 和 CRV持有者提供了兼具高收益和高流动性的选择。
流动性资源整合的技术创新
DEX 的第三轮技术创新是对流动性资源整合的技术创新，透过优化模型、引入聚合器等形式使流动性向盘口聚集，提升资本效率，减少滑点和无常损失。Uniswap V3让LPs自主设定价格区间，将其资金集中到其设定的价格范围进行做市。专注稳定币买卖领域的 Curve 买卖所，采用了Stableswap 恒等式——一种结合了 CPMM 高鲁棒性以及 CSMM 零滑点特性的 HCFMM 模型。其二代模型 Curve V2 透过动态改变曲线均衡点使流动性仍旧聚集在盘口附近。Curve V2利用内部预言机 EMA（Exponentially Moving Average）提供的报价作为调整 HCFMM 中CPMM 和 CSMM 权重的依据。EMA 报价是由Curve 的历史价格和最新买卖价格等综合得出的参照价格。DODO 证券买卖所采用了主动做市商（Proactive Market Maker ，PMM）算法，透过引入外部预言机 Chainlink 从多个数据源聚合校正后
DEX 聚合器将多个 DEX 的流动性池聚合在一起形成一个更大的流动性池，提高了买卖深度和流动性，增加了买卖者的选择，降低了买卖的成本，提升了买卖的体验。在 DEX 聚合器中，使用者的一笔订单可以拆分到不同的 DEX执行买卖，以实现最优的订单执行价格。常见的 DEX 聚合器包括 1inch、Matcha、DODO、Kyber Network 等。
DEX 面临的信用风险
虚拟化信用风险
DEX 的虚拟化信用风险可以分为买卖监督机制上的虚拟化信用风险和环境治理监督机制上的虚拟化信用风险。从买卖监督机制上看，链下订单簿式的 DEX 并没有完全实现去虚拟化，其报单和撮合过程发生在链下虚拟化的伺服器中，买卖过程和 CEX 一样并不透明化，且虚拟化的伺服器容易遭到黑客针对性的攻击。如 2017 年，黑客攻击了 EtherDelta 链下储存订单簿的伺服器，获得了订单簿和私钥的权限，盗取了使用者价值 140 万美元的身份校正汇率。从环境治理监督机制上看，如果DEX 项目的代币分配和环境治理监督机制不合理，导致少数实体可以单方面决定 DEX 的发展方向和环境治理决策，如准则更改、参数设置、币种上市及下市的审核等，就可能引起环境治理虚拟化信用风险。2023 年 2 月，知名信用风险投资基金 Andreessen Horowitz（a16z）利用持有的 1500 万个 Uniswap 的原生代币 UNI 投票反对使用 Wormhole 作为以太坊和 BNB 链之间的跨链桥的提案，并表示将支持 Uniswap 采用由自己投资的跨链桥LayerZero，这引起了社区的广泛讨论和质疑。
买卖正股信用风险
在 DEX 上买入低质量或恶意代币的信用风险高于 CEX。不同于 CEX 对代币是否可以上市有正式的审核流程，DEX不会对新上市代币进行官方审核，其他人都可以透过智能化合同将自己的代币发布在 DEX 上创建买卖消费市场。据测算，仅在 Uniswap 网络平台上市的欺诈代币就超过 10000 种，约占总上市代币的 50%（Xia，2022）。
智能化合同信用风险
智能化合同是手动化的执行程序，一旦买卖被确认，金融资产转移就是不可逆的。在传统虚拟化金融体系内，撤销买卖、限制或冻结买卖权限等措施在维护消费市场公正和稳定、保护投资者的利益、防范消费市场信用风险方面发挥了重要作用。智能化合同买卖的不可撤销性意味着在进行投资者保护方面面临着全新的挑战。同时，由于智能化合同是公开的，黑客可以透过查询智能化合同标识符，找到其中的漏洞进行攻击。DEX 聚合器作为一种资源整合了多个 DEX 的智能化合同，也面临着同样的问题。
