21世纪末中国经济报导实习本报记者 李嵩 北京报导
去年以来，公募基金REITs消费市场虽说“狂跌接踵而来”。4月18日，易方达REITs（尾盘）成分股跌穿1000点；6月6日，易方达REITs（尾盘）成分股跌至853.45点，为公募REITs挂牌上市以来的最糟整体表现；截止6月19日10点，易方达REITs（尾盘）成分股去年以来总计涨幅达17.41%。
同时，截止6月19日，已挂牌上市的27只REITs交易数额为842.34亿元，较发行规模上涨近10 %。去年年初迄今（截止6月19日），27只REITs收益全部饮恨，当中有10只涨幅超过10%。
据21世纪末中国经济报导本报记者了解，此轮公募基金REITs广度上涨由各方面因素造成，当中譬如中长期问题，也有中长期对立。
更为重要的是，由于法律条文及劳工法不健全，多名消费市场监管、业内及专家认为国内公募基金REITs仍未成形。但是日前消费市场监管层透漏，第三阶段将大力大力推进大力推进REITs工作方案修法，快速公募基金REITs消费市场迈向成形。
导火线：部份REITs经营方式业绩预期未达预期
多名业内表示，此轮公募基金REITs上涨的导火线是部份REITs经营方式业绩预期欠佳。
从去年上半年整体表现来看，依照wind数据剖析发现，在满足用户环比计算条件的11只REITs里，有7只总收入几项均环比大幅下滑。当中，工业园区基础建设REIT工程项目去年上半年总收入环比大幅下滑最显著，广发民泽中国建设银行REIT、建信海淀REIT、国投瑞银大鹏湾产园REIT分别环比大幅下滑31.07%、28.43%、12.10%。但是，城市交通基础建设REIT工程项目总收入去年上半年环比显著增长，科创汇鸿REIT、奈良深圳长荆REIT、光大海珠高速路REIT总收入环比增长速度均在10%以上。
中金公司研究部不动产与空间服务行业首席分析师张宇告诉21世纪末中国经济报导本报记者，伴随宏观中国经济修复，去年上半年REITs底层资产基本面整体呈现修复态势，但不同资产类别间存在分化，当中高速路类工程项目均出现较为显著的基本面修复；而部份产业园工程项目由于大租户退租、后续招商招租仍需时间等因素，出现了出租率和总收入的中长期波动下行，弱于消费市场预期的情况。
近期中航证券在研报中将REITs的2023年上半年营收环比增长速度与2023年上半年区间内最大回撤率进行对比，发现环比增长速度下降较快的REITs最大回撤率较高。“这表明REITs产品的营收状况和基本面消费市场情绪存在显著影响。”中航证券称。
“REITs与宏观中国经济和房地产业务是高度相关的，特别是产业工业园区REITs。近期宏观中国经济的下行，对REITs产生直接影响。”6月12日，爱得地产研究院发布的报告亦提到中国经济基本面对REITs的影响。
以建信海淀REIT为例，21世纪末中国经济报导本报记者翻阅其REIT招募说明书发现，2018年—2021年上半年，海淀REIT标的基础建设出租率一般在85%—100%，但2023年上半年这一指标降至68.5%。随着出租率的下降，2023年上半年建信海淀REIT的总收入也相应大幅下滑近三成。
无独有偶，因出租率大幅下滑导致总收入削减的还有广发民泽中国建设银行REIT。2023年上半年，广发民泽中国建设银行REIT由于重要租户2022年底到期后不再续租，导致总收入环比大幅下滑32.4%。二季度广发民泽中国建设银行REIT还面临“哲库退租”事件影响，预计总收入形势严峻。
“哲库退租”事件是指去年5月，OPPO旗下的哲库科技因关停而退租张润大厦，而张润大厦是广发民泽中国建设银行园REIT近期扩募购入新的基础建设工程项目。公告称，哲库科技实际租赁面积约占可租赁面积的46.0％。也就是说，哲库科技的关停直接影响工业园区的租金总收入，最终影响广发民泽中国建设银行园REIT的股息。
加剧因素：投资者结构单一、流动性不足
6月12日，天风证券孙彬彬固收团队发布的报告中显示，披露2022年年报的20只REITs中有15只机构投资者占比超过90%，仅2只占比在80%以下。同时，Wind披露的REITs投资人明细显示，除原始权益人外，险资持有市值占比在2021年、2022年均位居第二；其次为券商、专业投资机构。
事实上，对于险资、养老金等长期资金而言，REITs具有天然吸引力，主要是REITs的抗通胀、期限匹配以及高分红三大特征。此外，政策也进一步鼓励了险资积极参与公募基金REITs。2023年3月，证监会指导交易所制定了《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》，支持优质的保险资产管理公司参与开展资产证券化与不动产投资信托基金业务。
但是多名消费市场观察人士表示，以机构投资者为主虽然能起到稳定器的作用，但会导致消费市场流动性减弱。
一位资深长租公寓REITs人士表示，目前中国的公募基金REITs消费市场太小，少数投资者的操作就很容易拉动整个消费市场，出现急涨急跌的现象。
中航证券研报显示，2023年上半年整个REITs消费市场的流动性出现了较为显著的衰退，有逆势整体表现的标的集中于产业工业园区、仓储物流和环保行业。具体来看，2023年上半年的日均成交额相较去年缩减了7.46%，日均换手率相较于去年降低了21.54%，随着消费市场流动性减弱，少量的抛盘即可给消费市场造成较大的抛压。
但是，分析人士认为，国内REITs的流动性只是在消费市场下行阶段显现出不足，从整体情况来看并没有那么差。
易方达鹏元研发部研究员吴进辉表示，我国REITs挂牌上市近两年来的日均换手率仍高于海外REITs消费市场日均换手率，只是消费市场上涨后买盘变少，这是赚钱效应降低后的结果。以2022年上半年消费市场走出大牛市阶段来看，当时消费市场并不缺少增量资金。2021年的日均换手率为1.6%，2022年日均换手率为1.4%，2023年以来日均换手率也有1%。目前仍有不少资金处于观望阶段，随着下半年中国经济逐步改善，REITs长期分红收益凸显，具有配置价值。
张宇认为，在消费市场规模以及投资者类型相对有限的条件下，消费市场下行阶段显示出流动性尚且不足的问题，海外REITs消费市场在发展初期也曾发生类似现象，这或是消费市场发展过程中所面临的短暂插曲。伴随消费市场扩募和扩容稳步大力推进，逐步引入不同类型的投资者，特别是保险、养老金及年金等长线投资者的进一步参与，流动性问题或将得到持续改善。
本质：REITs赚钱效应有待提升
关于此轮公募基金REITs上涨，此前有多名消费市场分析人士指出，这与机构投资者止损、流动性不足关系极大。
但在吴进辉看来，无论是机构止损行为还是流动性不足，都是消费市场上涨后出现的负反馈结果，而非主导REITs上涨的原因。他认为，本质原因是消费市场赚钱效应降低。
REITs的收益主要来自于挂牌上市后价格变动带来的收益和工程项目分红。证监会原主席肖钢曾表示，租金收益是公募基金REITs估值和分红的基础。据21世纪末中国经济报导本报记者采访多名业内了解，租金收益主要是由消费市场平均水平和运营管理能力决定的。
从租金的消费市场平均水平来看，证监会原主席肖钢在《制约我国公募基金REITs的五大因素和破解路径》中提出，国内租金收益率不高限制REITs发展。消费市场常用资本化率反映投资者对于物业租金回报的基本要求。从近年数据看，亚洲消费市场上的REITs平均分派收益率在4%—8%，当中新加坡REITs的分派收益率最高，中国香港次之，日本最低。2017年，三者REITs的分派收益率分别为6.3%、5.8%、4.0%。而据有关机构统计，国内商业物业的资本化率多数在5%以下。
从运营管理能力来看，“如何有效管理是决定REITs是否会值钱的重要标准。”清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任、高和资本执行合伙人周以升强调。他指出，REITs的管理分为五个层次，分别是物业日常维护管理、物业日常经营方式管理、资本结构管理、资产组合管理、消费市场监管协调和投资者关系管理。
事实上，运营管理的关键在人。据21世纪末报导本报记者了解，我国尚缺REITs所需的大量专业管理机构和从业人员，一方面真正熟悉金融消费市场运作和房地产投资的专业人才不多，另一方面，投资和物业出租经营方式等方面的管理也较差。因此在专业人才方面还需要优化。
“从目前持有运营期来看，产业方的力量和积极性还没充分发挥出来。我特别担心逆向选择的问题，变成越弱的资产越有动力进入消费市场，原始权益人又怀疑是否能把REITs真正变成战略性平台。这就需要我们尽快推动修法，简化交易层级。最关键的是‘管理人地位’问题，可能的选择有四种：产业主导、金融主导、强制性合作、开放性消费市场选择但纳入消费市场监管。我们在讨论修法的过程中，必须回应这个问题。”周以升表示。
更为重要的是，REITs赚钱效应欠佳还与法律制度和税收相关。由于目前国内还未出台公募基金REITs相关法律条文，其税收优惠也未形成，因此投资人的收益率受到较大影响。
未来：REITs工作方案修法可期
REITs（Real Estate Investment Trusts）源于美国，20世纪末60年代，美国颁布了《REITs法案》，确立了REITs的法律地位。需要特别指出的是，成形消费市场REITs的存在基于修法之上，是一种运营模式而非融资模式。
具体来看，REITs是指将消费市场上以发行所有权凭证（如股票）或收益凭证方式（如基金份额）募集资金，将资金投资于不动产及相关领域，并将所获得的投资收益按法律要求分配给投资者的一种特定行为。
2020年4月30日，证监会与发改委共同发布《关于推动基础建设领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》），正式启动了基础建设公募基金REITs的试点工作。2022年5月27日，发改委、证监会联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础建设领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，正式将保障性租赁住房REITs推入快速发展通道。
根据《通知》，国内公募基金REITs标准交易结构为“基础建设 REITs（公募基金基金产品）—工作方案计划（资产支持证券，简称“ABS”）—基础建设工程项目公司（SPV）”的三级结构，即由符合条件的取得公募基金基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础建设证券投资基金，经证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础建设资产支持证券，完成对标的基础建设的收购。
据21世纪末中国经济报导本报记者了解，国内公募基金REIT主要是契约型REIT，需要引入信托框架，受托人对REIT的资产进行托管，并与第三方签订协议，指定REIT管理人。国内公募基金REIT架构本质是“债”，有一定的存续期限。而美国REIT的组织构架主要是公司型，通过发行公司股份来融资，投资人以股利或买卖差价的方式获得投资收益。
从底层资产来看，美国REIT的底层资产是具有产权的不动产，资产可以买卖。但中国目前的公募基金REITs底层资产的很大部份是不包含产权的资产，如高速路公路等特许经营方式权类，这类资产价值波动大，估值较难，且不容易转让。
“这就像是一个小孩，还未成形。”一位资深长租公寓REITs人士如此总结当下中国的公募基金REITs情况。多名业内及学者表示，相比国外，国内公募基金REITs还未成形，是由于法律条文以及税收制度不够健全。
从修法层面来看，2019年1月，原证监会主席肖钢在《制约我国公募基金REITs的五大因素和破解路径》一文中提出，中国现行《公司法》《证券法》主要规制股票和公司债券，没有认定REITs是证券品种，而REITs的交易结构具有特殊性，在发行主体、发行条件、信息披露和监督管理等方面与股票、债券存在显著差别。他认为，法律条文的缺失导致证券消费市场监管部门很难推动公募REITs的实施，相应的税收等配套政策也难以制定。
更为重要的是，央行原副行长吴晓灵在2020年12月曾提到，由于公募基金ABS和公募基金REITs没有“挂牌上市公司”作为载体，而是采取工作方案资产计划的业务形态和管理人外部管理的方式，无法适用《证券法》中与“挂牌上市公司董监高职责义务”相关的条款，相关事项需专门规定。
“历史经验反复验证，一个金融产品的健康稳定的发展离不开法律基础，和税收政策。”麻省理工学院CTL宁波中心主任郭杰群接受21世纪末中国经济报导本报记者采访表示，目前受限于公募基金证券投资基金只能投资已挂牌上市的证券和资产支持证券（ABS），我国所谓的基础建设REIT公募基金基金只能借助ABS间接投资基础建设。他建议，应当加快就REIT修法，从法律上给予REIT规范投资得以各类有稳定现金流的基础建设工程项目，而不仅限于“已包装好”，但存在法律不规范风险的ABS。
“在修法基础上，还应该大力大力推进制定REIT的税收政策。”郭杰群表示，国内公募基金REIT的“公募基金基金和私募ABS相结合的双重架构”在产品设立及运营环节均面临较高的税负成本。从境外成形消费市场情况来看，各国政府均在制定REIT法规的同时，出台了REIT税收中性政策。郭杰群建议：“我国应明确税收中性政策，建立和健全符合国情的税收支持政策体系，在产品设立环节考虑免征或递延基础资产转让相关的税费。”
郭杰群还提到，公募基金REIT的发展离不开投资人。我国公募基金REIT在信息披露、投资者保护、法律责任、消费市场监管架构等方面还有更多的工作要做。
事实上，消费市场监管已注意到这一情况。4月25日，证监会债券部主任周小舟在北京市2023年基础建设REITs产业发展大会上提到，下一步将“大力大力推进大力推进REITs工作方案修法，在《公司法》《证券法》框架下，研究构建符合REITs特点及中国国情的法规制度安排，推动契约型、公司型REITs协同发展。”
